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　　①开展早期：2009年至2012年，手游行业开展早期，以《生果忍者》、《愤慨的小鸟》、《神庙流亡》为代表的休闲游戏开端盛行，必然水平上阐明，第一批盛行产物的范例常常是用户与硬件共同交互属性表现的产品，好比切生果的手指滑动行动的使用。

　　②西欧：依托子公司海南高图开辟西欧市场，今朝已在环球约130个国度和地域刊行游戏《Kings Throne: Game of Lust》、《War And Magic》和《Dragon Storm Fantasy》，2019年头步翻开西欧市场，估计2020年第2或3季度上线的自研产物《WST》值得等待。

　　运营性举动现金流安康，2019年明显增加。公司2019运营性举动现金流3.79亿元，同比增加108.9%；应收账款和对付账款周转天数别离为67和92天，相较2018年别离削减22天和增长13天，应收账款回款加快。

　　翻开用户基数：2019年中国挪动游戏在美日两地流水同比增速别离为59%和35%。按照中国音数协游戏工委和国际数据公司统计，除中国本地市场外，2019年中国自研游戏在美国、日本和韩国支出领跑，别离占30.9%、22.4%和14.3%，东南亚市场（印尼+泰国+印度）占6.9%。而从环球主要挪动游戏市场流水TOP100同比增速来看，中国挪动游戏同比增速排列前三的地辨别别是美国、英国和日本，别离为59.3%、56.7%和35.3%，并且在上述三个地域中国挪动游戏同比增速也高于该地域团体增速，别离超越45pct、37pct和34pct。

　　进步付费率和ARPPU值：日本、韩国和美国用户人均付费程度高，连续外拓市场公司估计能够提拔单游戏流水上限。以挪动游戏市场范围与总用户基数的比值来指代挪动游戏的ARPU值，日本挪动游戏年度ARPU为177.49元，是东南亚的约12倍；是韩国的约1.4倍；美国挪动游戏年度ARPU为76.76元，是东南亚的约5.3倍。

　　VR装备“配件化”与“低价化”，或将翻开群众需求市场。将来VR装备作为普通用户智能配件，相似于“耳机”等智能配件，用于帮手普通文娱用处，其在价钱和市场份额上也会与产物智能化与制作庞大度更相似的真无线（TWS）耳机趋同。我们预期挪动VR价钱降落到2000元以下，可以激发群众用户需求发作，预估挪动VR低、中和高端市场份额别离为17%/23%/60%。

　　2、与哈视奇深度协作，重点存眷《奇异滑雪》3代上线进度。哈视奇已有超越10款VR/AR游戏产物，包罗《奇异滑雪》1代和2代动漫中间官网、《危城余生》和《罗布泊丧尸》等。我们判定，5G商用后云VR或催化VR“配件化”与“低价化”，参考手游品类变化史，在行业开展早期，可以表现硬件与用户专属交互属性的游戏品类估计领先发作，哈视奇杀手级VR游戏《奇异滑雪》具有强沉醉体验感和空间交互属性，或领跑海内VR休闲游戏。

　　哈视奇杀手级VR游戏《奇异滑雪》和《罗布泊丧尸》具有强沉醉体验感和空间交互属性，估计能够领先发作。按照Steam 2019年VR游戏的脱销榜单，我们统计了上榜的82款游戏，FPS游戏占比23.2%，RPG游戏占比20.7%、模仿类游戏占比15.9%，排列前三。而竞速、体育、跑酷、潜行、网球范例合计占比14.6%，比重也不低，开端印证了空间交互性在VR游戏开展早期吸援用户的功效。从上线工夫散布来看，优良内容的性命周期也较长，2019年脱销榜上的游戏，此中，2016年上线年上线%。按照我们关于VR游戏品类的推演，估计休闲行动（《奇异滑雪》）和FPS（《罗布泊丧尸》）品类在内容开展早期的2019年开端发作，以《Beat Saber》为代表作品，哈视奇《奇异滑雪》VR游戏恰是休闲行动类中较为优良的休闲行动产物，将来RPG、SLG 和MOBA VR游戏能够别离于2020年、2021年和2022年开端冒出。

　　VR游戏内容上线不愿定性风险。今朝，海内VR游戏行业处于开展晚期阶段，有关游戏的排期具有不愿定性，相干贸易形式能够面对开展不及预期风险。

　　商誉减值风险。2019年末，公司商誉12.40亿元，大部门来自于并购的易幻收集发生的商誉，假如易幻收集外洋游戏刊行营业功绩不及预期，公司能够面对商誉减值风险。

　　①公司1Q20完成归母净利润为1.18亿元，同比增加35.3%，次要系旗下易幻收集刊行游戏《食品语》上线后表示优良；《三国志M》、《万王之王》、《龙之咆哮》、《完善天下》、《忘记之境》、《war and magic》等产物连续发力。

　　公司利润稳中有升，手游毛利率呈上升趋向，团体红利才能妥当。公司1Q20和2019年归母净利润别离为1.18亿元和3.05亿元，别离同比增加35.3%和12.3%；归母净利率为12.3%，同比下滑0.2pct。从毛利率来看，手游毛利率上升趋向较着，运送带营业相对安稳。公司2019年手游、运送带制作品和运送带手艺效劳毛利率别离为71.0%、32.5%和53.2%，公司团体毛利率58.6%，此中手游毛利率同比提拔4.4pct。

　　②2020年股票期权鼓励方案绑定多名高管和游戏营业主干，可行权比例与净利润增速挂钩。鼓励工具总人数为264人，股票期权占总股本4.41%。被鼓励工具在公司层面的行权比例与净利润增速间接联系关系，分为三档：净利润增速别离为15%/20%/30%，别离对应可行权比例5%/10%/25%。

　　休闲VR游戏相对开辟周期较短，而严重IP游戏开辟周期是休闲游戏约2倍以上，估计以哈视奇为代表的VR游戏厂商受益较着。以Steam VR游戏隔代上线周期作为开辟周期的目标，各品类游戏研发周期均匀约1.75年，团体位于半年至4年区间内，比拟于海内手游并没有明显差别。按照我们对Steam上有多代的VR独有游戏产物上线工夫停止统计，分具有模仿、活动/行动、休闲和冒险范例标签（不排重）来看，Steam VR独有游戏隔代的上限周期别离为1.66、2.33、1.96和1.34年。以VR游戏行业内个体游戏案例来看，2020年3月24日上线A级作品《半衰期：爱莉克斯》的研发工夫约4年，假如精密度到达云云级别，VR游戏的研发周期则在上述开辟周期统计区间上限二次元行动单机游戏。而海内手游隔代的上线年的区间内。按照我们的统计，分休闲、卡牌、RPG、FPS、MOBA和二次元范例来看，国产手游隔代的上线年。假如不思索到海内手游版号的不愿定性，我们判定二者实践各品类开辟周期能够并没有明显差别。

　　4、韩国和东南亚刊行劣势稳定，产物持久红利才能妥当，新游戏稳步促进。除日本和西欧市场外，2020年公司估计刊行16款游戏。主力出海手游用户基数和流水不变，2018 年S 级游戏《三国群侠传》和《万王之王》至今流水妥当， 2019 年二次元游戏《忘记之境》支出亮眼。从游戏产物性命周期来看，上线年的游戏数目占比别离为24%/40%/16%/8%/8%/4%，产物迭代周期安康。

　　第一大股东及实控人股权质押比例较高。公司董事长包志方质押5069万股，占总股本12.78%，占其持有股数的56.16%。

　　视觉晕动症已有打破，模仿晕动症亟待处理。VR利用过程当中眩晕感间接影响用户体验二次元行动单机游戏，低落用户保存率和利用时长，次要受收集传输时延和衬着处置才能身分影响。眩晕感次要由两种晕动症发生：视觉晕动症和模仿晕动症。

　　2、股票期权鼓励方案绑定多名高管和游戏营业主干，可行权比例与净利润增速挂钩。按照公司2020年股票期权鼓励方案，公司多名中心高管到场，旗下次要游戏公司高管，如易幻收集、海南高图和成都聚获CEO均有到场，鼓励工具总人数为264人（不含预留鼓励工具），股票期权占总股本4.41%，股票期权的行权价钱为每股20元，鼓励方案的标的股票滥觞为向鼓励工具定增或从二级市场回购。被鼓励工具在公司层面的行权比例与净利润增速间接联系关系，分为三档：净利润增速别离为15%/20%/30%，别离对应可行权比例5%/10%/25%。若公司未满意行权期对应年度功绩查核目的的，则一切鼓励工具已获授的该查核年度对应批次的股票期权均不得行权，由公司登记。

　　②价钱低落：云VR束缚理想终端，鞭策 VR本钱价钱低落。跟着5G商用落地，云手艺日益完美，更多计较历程将安排于云端完成，VR头显制作本钱能够会持续降落，“低价+便携”或鞭策VR装备成为配件。

　　手游环球发交运营才能不竭获得考证，2018 年次要游戏季度流水同比增速均超25%。公司1Q18至4Q18次要游戏流水增速别离为25.9%/103.2%/39.7%/48.4%，1Q19至3Q19次要游戏流水增速别离为45.4%/2.3%/1.1%。2018年公司刊行的《三国群英传》、《权门足球》、《九州天空城》、《食之左券》、《武林别传》等多个爆款游戏为流水增加供给支持。同时， 4Q18公布的 S 级产物《我叫 MT4》、《万王之王》等进一步鞭策其游戏流水表示。

　　手游品类变化复盘：夸大“手指触碰”的休闲游戏先行，重度与大IP游戏的推出鞭策挪动游戏用户基数和市场范围激增。

　　③2020年产物储蓄丰硕，估计在中国港澳台、东南亚和韩国等地域将上线《笑傲江湖》、《剑侠情缘2》、《黑甜乡链接》、《造物法例2》、《SOT》、《决斗三国》等产物，一样值得等待。

　　①宝通科技享有哈视奇VR/AR游戏发交运营独家优先协作：配合促进VR、AR游戏范畴的计谋规划，宝通科技有对哈视奇自研的VR、AR游戏，在中国大陆和多少指定境外埠区的刊行和运营享有独家优先协作权。

　　①便携性：Oculus Quest以补助保持低价并用内容收受接管红利，合用于快速翻开硬核玩家市场，但持久不成连续。以Oculus Quest为代表的一体机便携性强，关于拓展用户基数结果明显，其公布后市场份额从10.5%增至38.8%。而“短焦一体机”机能快速降落，鞭策挪动性进一步大幅提拔，如HTC和华为等多家厂商已有规划。

　　③宝通科技为哈视奇停止To B端产业营业对接：为满意下旅客户关于产业散货色料运送财产数字化场景构建的需求，宝通科技第一挑选哈视奇为VR、AR软件手艺协作方，配合增进在VR、AR手艺在产业设想、应急练习训练培训、讲授练习训练、协同办公、产业数字孪生工场等范畴的使用。

　　②模仿晕动症：虽还没有完整处理，但关于弱交互VR体验影响并非太大。模仿晕动症的素质在于用户在视觉上察看到的形态和身材的实在形态之间存在不分歧，这类冲突的形态刺激大脑发生激烈的眩晕感。普通用户在停止休闲游戏或影音文娱时二次元行动单机游戏，较少停止高频次位移或活动，模仿晕动症关于普通用户的弱交互VR体验影响其实不大。而关于强交互的VR游戏，也能够经由过程挑选间接“传送”的挪动方法来减缓模仿晕动症的状况。

　　公司1Q20和2019年别离完成营收6.40亿元和24.76亿元，别离同比增加14.3%和6.4%；2019年手游支出同比增加12.3%，奉献支出64.6%。1H18以来，公司手游营业进入加快开展期，持续三个半年度连结高速增加。公司自2016年收买易幻收集以来，高生长手游营业拉动公司团体营收增加，2019年刊行的《完善天下》、《三国志M》、《万王之王》、《龙之咆哮》、《忘记之境》等产物支出不变。1Q20，《食品语》上线后表示优良；《三国志M》、《万王之王》、《龙之咆哮》、《完善天下》、《忘记之境》、《war and magic》等产物连续发力。除手游营业外，公司2019运送带制作产物和手艺效劳营业支出8.76亿元，同比增加18.1%，占总营收比重为35.4%，次要产物涵盖高强力橡胶运送带，而运送带是带式运送机的次要部件，使用于矿产开采、钢材冶炼、建材水泥、口岸船埠、火力发电等行业。

　　②贸易使用方面：哈视奇与结合立华、宝洁、华为、奔跑等公司停止深度协作，供给AR/VR手艺撑持，还完成了为国度陆地局建造的VR陆地灾祸科普教诲，为新华社建造的神州11号AR模仿发射，为宝通科技建造的智能运送VR产业使用等。

　　游戏行业合作加重风险。假如外洋游戏行业合作加重，陪伴合作敌手在外洋市场的不竭浸透，假如公司所刊行的游戏产物不克不及顺应玩家游戏文娱需求变革，能够面对更剧烈的合作压力，对运营举动发生必然影响。

　　海内自研手游出海支出连结高增速，抢占外洋市场份额超16%。海内自研游戏出海支出2019年为116亿美圆，同比增加20.9%，此中2018年中国挪动游戏占外洋挪动支出比重15.8%。比照自研手游的海内支出范围，2019年1895亿元，同比增速为15.3%，出海支出与海内支出相比照例约为42.8%，这一目标在2018年约为40.8%，同比提拔2pct。自研游戏在国表里市场实践支出同比增速比照来看，外洋市场同比增速2019年超越海内市场5.7pct。而纵观团体外洋挪动市场范围，2018年中国挪动游戏占比比拟2015年提拔4.8pct。

　　我们估计公司2020-2022年的归母净利润别离为4.02/5.18/6.27亿元，别离对应2020-2022年PE 18/14/12倍。我们连续看好公司在自研游戏出海开展潜力和VR游戏的稀缺性，采纳相对估值法,根据高于行业均匀程度赐与对应2020年30倍PE，对应目的价30.60元，初次笼盖赐与“买入”评级。

　　办理用度率和研发用度率相对不变，因S级游戏加大推行刊行力度并拓展刊行地区，贩卖用度率小幅提拔。公司在2019年贩卖用度率为37.6%，同比提拔5.8pct，今朝韩国市场的获客本钱大要在6至15美圆，在中国港澳台地域根本上是4至20元不等。按照游戏范例和品牌差别，所投入的水平差别，招致获客本钱差别。办理用度率为5.3%，相对持平；研发用度率为2.1%。1Q20，公司贩卖用度率为33.2%，同比降落5.6pct；办理用度率为4.5%，同比降落0.2pct；研发用度率为1.2%，同比降落0.1pct。

　　进步用户粘性：日本、韩国和美国玩家保存率较高，粘性更强，2019年手游各品类均匀天然新增30日保存率别离为6.8%、3.8%和3.6%。按照AppsFlyer数据统计，2019年日本、韩国、西欧和东南亚地域从手游非天然新增7日和30日的保存率来看，日本、韩国和美国各品类手游的保存率排列前三；从手游品类来看， SLG类游戏在日本、韩国和美国的非天然新增的保存率较高，东南亚地域（包罗泰国、越南、菲律宾、印尼和印度）休闲游戏的非天然新增的保存率较高。而从手游天然新增7日和30日的保存率来看，日本、韩国和美国仍处于前线；从手游品类来看，在日本、韩国、美国和东南亚地域SLG和RPG类游戏保存率较高，天然新增的玩家保存率在各地域间关于手游品类层面没有较着差别。

　　②加大自研产物投入，放慢开展环球研运一体。估计2020年有3至4款以上的自研产物将连续上线，重点存眷《终末战线：伊诺贝塔》和《WST》。

　　重度游戏运营且推新节拍优良，动员月均ARPU高速增加。公司次要游戏月均ARPU高速增加，2019年前三季度月均ARPU超137元，相较2018年提拔53%。从游戏范例数目散布来看，次要游戏中MMO、CAG和SLG游戏数目占比力高，2019年前三季度别离为52%/20%/20%，此中CAG和SLG游戏数目占比相较2018年提拔4.6pct和0.8pct，而重度游戏相对而言关于游戏月均ARPU的拉动效应较为明显，从而拉动功绩增加。

　　①VR/AR游戏产物：哈视奇旗下已有超越10款VR/AR游戏产物，包罗《奇异滑雪》1代和2代、《危城余生》、《罗布泊丧尸》、《打鱼大冒险》、《AR汪汪》等。《奇异滑雪》1代在 Viveport 得到过付费榜第一位，在Steam上面得到过首页保举和热销榜第一位。《奇异滑雪》在华为线G馆和光彩手机端都有较好的表示，在华为VR市肆付费游戏榜中排名最高到第2名，并得到过市肆首页保举第1位。

　　主力出海手游用户基数和流水不变，3年期之内游戏奉献次要支出，产物迭代更新周期安康。2018 年S 级游戏《三国群侠传》和《万王之王》至今流水不变， 2019 年在韩国、日本、中国港澳台、东南亚等地域上线的二次元游戏《忘记之境》支出亮眼。2019年前三季度奉献支出前三的游戏别离为《三国群英传》、《万王之王》和《圣堂之战》，别离奉献20.4%/17.2%/13.7%，产物支出奉献集合度相对而言并非出格高。从游戏产物性命周期来看，上线年的游戏数目占比别离为24%/40%/16%/8%/8%/4%，上线年期内的游戏合计数目占比为80%。团体来看，各游戏产物MAU相比照较不变，即便是3年期及以上游戏产物MAU也最少保持不变，而如《圣堂之战》（第3年）和《剑侠情缘》（第4年）在1Q19至3Q19的MAU均匀别离在53万和7万。

　　游戏产物上线具有必然不愿定性。游戏产物从立项到研发再到胜利刊行，相对周期较长，多环节具有不愿定性身分，游戏的详细上线日期能够与排期有差别，具有必然不愿定性。

　　②生长期：跟着智妙手机硬件开展成熟、价钱降落动漫中间官网，且挪动互联网快速提高，手游内容范例喷发，端游转手游的IP盈余也表示凸起，2011年至2013年，挪动游戏用户范围同比增速别离为70%、75%和248%。正因手游并没有仅仅停止在只是夸大“手指触碰”的休闲游戏期间，用户基数与行业范围的拓展也依靠于多范例游戏内容的立异，特别是重度游戏的促进节拍。

　　延展产物品类：RPG和SLG游戏是海内自研游戏出海的主要品类，但品类拓展也正在闪现，RPG、SLG和MOBA三者合计占比75%。2019年，从中国自研游戏范例散布来看，RPG（脚色饰演）游戏实践支出占比37.8%，超越海内市场该范例支出占比1.1pct；SLG（战略）游戏实践支出占比23.2%，超越海内市场该范例支出占比4.1pct；MOBA（多人在线战术竞技）游戏实践支出占比13.7%动漫中间官网，低于海内市场该范例支出占比2.1pct，此中腾讯自研游戏《王者光彩》（AOV）和沐瞳科技《无尽对决》（Mobile Legends）持久位列东南亚市场脱销榜前三；射击类游戏实践支出占比12.4%，超越海内市场该范例支出占比3.2pct，此中腾讯自研游戏《刺激疆场》（PUBG Mobile）打入西欧地域，登顶上百地域下载榜且进入脱销榜靠前地位。

　　我们估计公司2020-2022年的归母净利润别离为4.02/5.18/6.27亿元，别离对应2020-2022年PE 18/14/12倍。我们连续看好公司在自研游戏出海开展潜力和VR游戏的稀缺性，采纳相对估值法,根据高于行业均匀程度赐与对应2020年30倍PE，对应目的价30.60元，初次笼盖赐与“买入”评级。

　　③韩国、中国港澳台和东南亚：2020年估计上线《笑傲江湖》、《剑侠情缘2》、《黑甜乡链接》、《造物法例2》、《SOT》、《决斗三国》等十余款产物，3至4款以上的自研（定制）产物也将连续上线。公司已上线的《龙族梦想》、《食品语》（首日上线即登顶iOS & Google双平台免费榜）和拟上线》在海内市场刊行商均为腾讯，相对而言游戏的品格有保证，后续表示值得等待。

　　海内VR装备与有关手艺开展不及预期风险。VR游戏内容的发作有赖于相干硬件装备和手艺的成熟度二次元行动单机游戏。

　　①视觉晕动症：次要由MTP时延惹起，可经由过程进步革新率和帧率减缓眩晕，其成因是从人活动开端（头部地位和寓目角度发作变革）至显现装备的光学旌旗灯号映照到人眼上存在工夫提早，招致视觉承受的本身的身材形态，与内耳前庭器官感知的活动形态差别步，从而发生眩晕。当绝对提早掌握约莫 20ms 之内的时分，险些就不成发觉了，用户也不会由于提早而发生眩晕。

　　VR装备需求量空间：从我国4G提高历程来看，以2013年作为4G元年，以我国4G用户占总生齿比重作为浸透率目标，据工信部4G用户数统计数据，2014年至2016年4G用户数别离为0.97/3.86/7.70亿二次元行动单机游戏，浸透率别离为7.1%/28.1%/55.7%。我们以2020年作为5G元年，预估2022年我国5G用户浸透率约30%，则估计2022年海内5G用户约3.90亿。中脾气况下，VR装备需求量占海内5G用户数为4%，预期到2022年VR装备需求量为1560万。灰心状况下，VR内容的缺少和价钱的高门坎能够招致VR装备提高历程不及预期，则VR装备需求占海内5G用户数比仅为2%。悲观状况下，VR新装备研发、公布停顿顺遂，价钱不竭低落至2000元以下，普通用户VR需求激增，则VR装备需求量占海内5G用户数比将达6%。

　　②或深化停止股权协作：今朝无锡宝通科技和宝通辰韬别离持有哈视奇14.01%和5.01%股分，将来在哈视奇开展过程当中或持续停止股权协作，恰当增持股分，赐与须要的资金撑持，加深协作干系。

　　投资项目收益具有不愿定性。公司2020年估计刊行不超越5亿元可转债，以建立当代产业散货色料智能财产集群消费基地，扩大产能，估计建立期为2年，产销详细状况另有不愿定性和能够的收益不及预期风险。

　　1、2020年4月15日，宝通科技公布2019年年度陈述和2020年第一季度功绩陈述，公司1Q20完成支出6.40亿元，同比增加6.4%；归母净利润为1.18亿元，同比增加35.3%，次要系旗下易幻收集刊行游戏《食品语》上线后表示优良；《三国志M》、《万王之王》、《龙之咆哮》、《完善天下》、《忘记之境》、《war and magic》等产物连续发力。2019年公司完成支出24.76亿元，同比增加14.3%；归母净利润3.07亿元，同比增加12.9%，次要系次要发交运营产物《完善天下》、《三国志 M》、《万王之王》、《龙族梦想》、《龙之咆哮》、《忘记之境》、《war and magic》等多款游戏在韩国、中国港台、东南亚、日本和西欧等市场表示优良。

　　①日本：估计面向日当地域刊行3款新游戏《黑甜乡链接》（2Q20）、《阿卡迪亚》（4Q20）和《终末战线）。公司的孙公司成都聚获建立于2018年12月，主攻二次元游戏研发，次要面向日本市场，估计在研重点产物《终末战线：伊诺贝塔》等无望进一步进步在日本市场占据率。

　　3、增强自研产物规划，主动向日本西欧市场拓展，重点存眷《终末战线：伊诺贝塔》和《WST》，估计刊行20余款游戏。①日本：估计面向日本刊行3款新游《黑甜乡链接》（2Q20）、《阿卡迪亚》（4Q20）和《终末战线）。

　　①游戏出海营业开展优良，重点产物促进加快。旗下易幻收集刊行游戏《食品语》，首日上线即登顶iOS & Google双平台免费榜；刊行的《三国志M》二次元行动单机游戏、《万王之王》、《龙之咆哮》、《完善天下》、《忘记之境》、《war and magic》等产物支出不变。

　　内容羁系风险。公司游戏营业触及多地域，近3年公司来自境外的游戏支出占游戏支出总额的比例超越99%，因各个国度或地域的政策、法令、税务等存在差别，公司能够会晤对境外运营举动没法满意本地羁系请求的状况，从而能够蒙受丧失。

　　公司游戏以中国港澳台、东南亚和韩国为三大主力市场，向日本和西欧等多外洋市场拓展，规划环球游戏刊行营业。公司3Q2019，公司次要游戏刊行地域中面向中国港澳台、韩国、东南亚、日本、西欧和澳大利亚刊行游戏数目占比别离为40%/48%/52%/4%/8%/4%，此中日本和西欧市场在近3年内拓展节拍优良。面向日本和东南亚市场的游戏《漆黑与光彩》在2019年前三季度奉献支出1534万元，占次要游戏支出的1.5%；面向西欧、东南亚和澳大利亚的游戏《圣堂之战》和面向西欧的游戏《魔神天下》在2019年前三季度别离奉献支出1.42亿元和1730万元，别离占次要游戏支出的13.7%和1.7%，另有较大的提拔空间。